A defesa deixou de ser um tema exclusivamente militar ou conjuntural para assumir um papel estrutural nas economias desenvolvidas e, por consequência, nos mercados financeiros. 0 aumento consistente da despesa pública, a formalização de compromissos de longo prazo no âmbito da NATO e a transformação das cadeias industriais colocaram o sector ao nível de infra-estruturas críticas e tecnologia, alterando profundamente a forma como os investidores o analisam. ê neste contexto que surge a leitura de João Lampreia, especialista de mercado na Freedom24, que defende que o actual ciclo não pode ser interpretado como uma simples reacção a conflitos geopolíticos, mas sim como uma mudança prolongada nas prioridades orçamentais dos Estados. A defesa deixou de ser um tema táctico para se tornar estrutural. O que mudou, em concreto, para que os mercados passem a encarar este sector como comparável a infra-estruturas ou tecnologia? O ponto de viragem não é o conflito no Irão ou na Ucrânia em si. O ponto de viragem é o que aconteceu ao horizonte da despesa. A despesa militar global atingiu 2,887 biliões de dólares em 2025, o 11.0 ano consecutivo de crescimento. A despesa militar global representou 2,5% do PIB , O nível mais elevado desde 2009. Quando algo cresce durante 11 anos consecutivos e a sua quota do PIB atinge máximos de vários anos consecutivos, já não estamos perante um ciclo. Trata-se de uma mudança estrutural nas prioridades de despesa dos governos. O segundo factor é a estrutura dos contratos. Em Junho de 2025, a cimeira da NATO elevou a meta para 5% do PIB até 2035. Até à data, 22 dos 29 membros europeus da NATO cumprem o referencial de 2%. Isto representa compromissos juridicamente vinculativos por parte dos Estados para as próximas décadas, apoiados por votações parlamentares. ê precisamente assim que os projectos de infra-estruturas en-tram na categoria de “estruturais” através de compromissos governamentais de longo prazo que não podem ser cancelados dentro de um único ciclo orçamental. â defesa foi atribuído o mesmo estatuto. Para os mercados, isto significa visibilidade de receitas e uma carteira de encomendas de 5-10 anos , um argumento que não se sustentava numa era em que os orçamentos da defesa dependiam do clima político de um único ano. Estamos perante um “superciclo” de despesa militar ou ainda há o risco de este movimento ser revertido por factores políticos ou diplomáticos? Os sinais de um superciclo são reais, mas com ressalvas importantes. O SIPRI afirma explicitamente: “Dada a dimensão das crises actuais e os objectivos de longo prazo de muitos Estados, é provável que este crescimento continue em 2026 e mais além.” Os EUA já aprovaram mais de 1 bilião de dólares para 2026, e a proposta de Trump para 2027 situa-se nos 1,5 biliões de dólares , o maior orçamento militar da his-tória. Estas não são despesas discricionárias que possam ser canceladas: são apoiadas por programas aprovados pelo Congresso com obrigações contratuais plurianuais. O risco de reversão existe, mas é assimétrico. Um acordo diplomático na Ucrânia ou ono Médio Oriente poderia abrandar a taxa de crescimento da despesa mas não eliminar o nível estrutural desta despesa. Nenhum país europeu que tenha ultrapassado o limiar dos 2% do PIB regressou a níveis inferiores nos cinco anos seguintes. Além disso, a natureza das ameaças mudou, e os compromissos para com os aliados criam um custo político para cor-tes na despesa. O único cenário realista de inversão seria a normalização simultânea de todos os conflitos activos combinada com um realinhamento político dentro da NATO. Neste momento, a probabilidade de tal cenário nos próximos três anos parece limitada. Os mercados parecem ter antecipado esta tendência, com valorizações muito exigentes em vários players. Estamos já numa fase de sobreaquecimento? O sobreaquecimento existe, mas é desigual , e isto é mais importante do que a questão geral das “elevadas valorizações do sector”. As acções da Rheinmetall subiram mais de 150% em 2025, a Thales 65% e a Leonardo 89%. A Rheinmetall está a negociar com um P/E forward de cerca de 60x , um nível em que a empresa terá de cumprir praticamente todos os objectivos anunciados de forma impecável para justificar a valorização. A Thales, com um perfil estratégico comparável, negoceia a 28x, e a Leonardo a cerca de 25x , a diferença é fundamental. A questão correcta não é “o sector da defesa está caro?”, mas “que parte da cadeia de valor está correctamente valorizada?” os fabricantes directos de plataformas e munições já estão sobrevalorizados pelo mercado. Os fornecedores de componentes de segunda e terceira linhas, bem como as empresas tecnológicas integradas em programas de defesa sem um rótulo explícito de "defesa”, negoceiam com valorizações significativamente inferiores. e aqui que reside uma das narrativas analíticas mais interessantes de 2026. Há o risco de estarmos perante uma bolha semelhante a outras que o mercado já viveu? Uma bolha clássica define-se por duas características: um desfasamento entre valorizações e fundamentos, e a dependência da crença na continuação infinita da tendência sem confirmação operacional. O sector da defesa em 2026 não cumpre plenamente nenhum destes critérios. A principal diferença: a subida das valorizações ono sector da defesa é sustentada por crescimento real das receitas e das carteiras de encomendas. A receita combinada dos principais fabricantes europeus Rheinmetall, Leonardo, BAE Systems, Thales, Hensoldt, Saab , cresceu em média 57% entre 2021-2025, enquanto a carteira de encomendas aumentou em média 135% no mesmo período. A Rheinmetall projecta um crescimento de receitas de 40-45% em 2026 e uma carteira de encomendas de 63,8 mil milhões de euros. Não se trata de expectativas abstractas, mas de fluxos de caixa suportados por contratos. Ainda assim, existe risco de “bolha de expectativas” em acções com rácios P/E acima de 50x: qualquer desescalada geopolíti-ca, dificuldades de produção ou atrasos em contratos governamentais pode provocar correcções acentuadas. A diferença entre bolha e valorizações elevadas reside na presença de fundamentos, combinada com a exigência de execução rigorosa. Que critérios devem orientar a selecção de empresas dentro da cadeia de valor da defesa? Identifico quatro critérios, listados por ordem de prioridade. O primeiro é a visibilidade das receitas. A carteira de encomendas, expressa em anos de receitas actuais, e a proporção de receitas asseguradas por contratos governamentais de longo prazo. A Rheinmetall, com uma carteira de encomendas de 63,8 mil milhões de euros e receitas anuais de cerca de 10 mil milhões de euros, tem seis anos de visibilidade. Trata-se de um perfil de risco fundamentalmente diferente do de uma empresa com uma carteira equivalente a ano e meio de receitas. O segundo critério é a disciplina de valorização. Um P/E forward de 40-50x implica um cenário de execução praticamente ideal. Dado o actual nível de volatilidade do mercado e geopolítica, essa concentração de risco parece excessiva. O terceiro factor é a diversificação tecnológica. Empresas que operam simultaneamente em sistemas de armamento, ciberdefesa, drones e sistemas de vigilância estão melhor protegidas do que fabricantes de um único segmento. O quarto é a posição na cadeia de abastecimento. Os fabricantes de componentes especializados materiais, electrónica, sistemas de comunicações , são frequentemente menos visíveis para o mercado, mas estão igualmente profundamente integrados nos programas de defesa, ao mesmo tempo que negoceiam com prémios inferiores. A diversifcação geográfica é crítica neste momento? Que regiões oferecem melhor assimetria de oportunidades? A diversificação geográfica é crítica, mas a região atlântica assume hoje importância central, onde os compromissos de defesa estão mais formalizados e sustentados por legislação. Actualmente, 22 dos 29 membros europeus da NATO cumprem a meta de despesa em defesa de 2% do PIB, e a Alemanha definiu o objectivo de aumentar este valor para 3,5% até 2029, criando uma procura governamental de longo prazo com financiamento parlamentar estável. Na Europa, surge uma assimetria de oportunidades: Alemanha e Polónia , entre os países mais agressivos no aumento da despesa militar , estão a gerar um forte impulso estrutural para fabricantes locais e fornecedores europeus ligados à Bundeswehr e às forças armadas polacas. A Espanha aumentou o orçamento de defesa em 50% em 2025, para 40,2 mil milhões de dólares, o maior aumento relativo da Europa Ocidental, criando uma procura que a indústria nacional não consegue satisfazer sem grandes fornecedores pan-europeus. Paralelamente, a militarização da região âsia-Pacífico acelera: em 2025, a despesa de defesa cresceu 8,1%, o ritmo mais rápido desde 2009. O Japão elevou-a ao nível mais alto desde 1958 e Taiwan aumentou 14%, a subida mais acentuada desde 1988. Do lado americano do Atlântico, O orçamento de defesa dos EUA, superior a 1 bilião de dólares para o ano fiscal de 2026, aprovado pelo Congresso, funciona como motor adicional. Ainda assim, o sector de defesa norte-americano apresenta múltiplos mais equilibrados, com empresas como Lockheed Martin, Northrop Grumman e General Dynamics a negociar, em média, a 18-25x lucros forward. Apesar do orçamento recorde, o mercado trata estas empresas sobretudo como negócios de cash flows estáveis, enquanto na Europa OS investidores já incorporam um superciclo estrutural mais avançado, com aceleração de crescimento plurianual. Além disso, o programa Golden Dome, a expansão das capacidades de IA e o lançamento de uma nova classe de navios de guerra estão a impulsionar a procura de longo prazo precisamente ônos segmentos tecnológicos onde as empresas europeias já estão presentes. Como resultado, fornecedores multinacionais de defesa que trabalham simultaneamente em contratos NATO na Europa e com O Pentágono nos EUA recebem, na prática, dupla protecção contra o risco de desescalada regional. Um eventual abrandamento das tensões geopolíticas poderia comprometer esta tese de investimento? Ou os programas plurianuais garantem resiliência? A desescalada abranda a taxa de crescimento da despesa, mas não elimina o seu nível base absoluto. Esta é uma distinção fundamental que o mercado frequentemente ignora. Mesmo num cenário de acordo pacífico na Ucrânia, os países europeus não regressarão a níveis de despesa inferiores a 2% do PIB: as infra-estruturas que precisam de ser construídas depósitos de munições, sistemas de defesa aérea, redes digitais de comando , exigirão décadas de investimento de capital. Ao mesmo tempo, quaisquer sinais de desescalada podem desencadear correcções acentuadas no sector, como já se observou quando acções de defesa nos EUA e na Europa caíram após declarações sobre um possível fim do conflito na Ucrânia ou abertura de negociações. Trata-se de um comportamento típico em mercados estruturalmente altistas de longo prazo, onde ciclos fortes coexistem com fases de realização de lucros e reavaliação das expectativas de curto prazo. O verdadeiro risco para empresas individuais não é a desescalada em si, mas atrasos na execução de contratos e excesso de carga na capacidade produtiva. Os fabricantes europeus de munições já operam na capacidade máxima e estão a atrair investimentos significativos para expansão. Se a situação política normalizar antes da conclusão dessa expansão, algumas empresas arriscam ficar com excesso de capacidade produtiva. Trata-se de um risco operacional, e não estratégico , pode ser gerido através de diversificação entre empresas dentro do sector. Esta reindustrialização via defesa pode benefciar sectores adjacentes de forma mais sustentável do que o próprio sector militar? Este é talvez o aspecto mais subestimado do ciclo actual. A reindustrialização da defesa é, antes de mais, reindustrialização industrial em sentido amplo. A produção de munições requer aço, explosivos e componentes electrónicos. A produção de sistemas de defesa aérea requer semicondutores, óptica e sistemas de comunicações. A construção de navios navais requer motores marítimos, revestimentos e equipamento de navegação. Todas estas cadeias de abastecimento estão a beneficiar de procura estrutural que não se reflecte simplesmente na categoria de “acções de defesa”. Especificamente: fabricantes de materiais especializados e ligas metálicas, empresas de electrónica industrial, fornecedores de sistemas civis de cibersegurança e empresas do sector espacial , todos recebem contratos de defesa sem um prémio directo de “defesa” nas suas valorizações. A estabilidade das receitas destas empresas pode ser superior à dos fabricantes directos de armamento, devido à diversificação dos seus clientes: a mesma empresa que fornece semicondutores para defesa também actua na indústria automóvel e na automação industrial. Isto sustenta uma base de receitas mais estável num cenário de desescalada. Estamos a assistir a uma redefnição das prioridades orçamentais dos Estados. Que implicações tem isso para outras áreas de investimento? O aumento da despesa em defesa tem sempre um custo. Ou é financiado através do aumento da dívida pública , pressionando taxas de juro e spreads soberanos ou ocorre à custa da reafectação de recursos orçamentais. Não é coincidência que O SIPRI já esteja a alertar para os riscos de “contabilidade criativa” dentro da meta de 5% da NATO, dado que vários países tentam alargar a interpretação da despesa em defesa para incluir infra-estruturas e itens relacionados. Na prática, isto significa três coisas para os investidores. Primeiro: a despesa em infra-estruturas em vários países europeus poderá enfrentar concorrência por recursos orçamentais vindos dos programas de defesa. Segundo: obrigações soberanas de países com orçamentos militares em forte crescimento e défices já elevados exigem cautela , o espaço fiscal está a estreitar-se. Terceiro: a reindustrialização e a soberania das cadeias de abastecimento, enquanto tendências, correlacionam-se directamente com a despesa em defesa e criam um vento favorável de longo prazo para a produção industrial, independência energética e capacidade de semicondutores dentro do bloCO , todos temas de investimento paralelos à defesa, e não alternativas a ela. Se tivesse de construir, actualmente, uma carteira com exposição à defesa, como a estruturaria? Estruturá-la-ia em três níveis, com distinção clara por perfil de risco, focando OS EUA e a Europa como os mercados mais transparentes e líquidos para activos de defesa. O primeiro nível “core” (50-60% da exposição à defesa): fabricantes europeus diversificados de plataformas com carteiras de encomendas sólidas e múltiplos moderados. A Thales negoceia a cerca de P/E de 29x e apresenta um FCF yield de 5,2%, destacando-se entre os grandes nomes europeus. BAE Systems e Leonardo oferecem exposição ampla a munições, helicópteros, electrónica e cibersegurança. Nos EUA, empresas com forte presença em inteligência, IA e cibersegurança são relevantes, como Northrop Grumman e Leidos, que negoceiam a avaliações mais baixas do que os nomes de defesa mais sobrevalorizados, mantendo simultaneamente boa visibilidade contratual. O segundo nível “growth” (25-30%): empresas europeias de segunda linha que já asseguraram contratos, mas ainda não foram totalmente reavaliadas pelo mercado. Embora a Rheinmetall mantenha posição de liderança, com carteira de encomendas de 63,8 mil milhões de euros e crescimento de receitas previsto de 40-45% até 2026, o seu P/E de cerca de 60x implica uma abordagem mais selectiva do que de concentração máxima. Neste contexto, a proposta de valor mais atractiva encontra-se em nomes menos mediáticos como Saab, Hensoldt, RENK Group e Exail Technologies, que beneficiam directamente do aumento dos orçamentos de defesa na Europa, mas ainda negoceiam com desconto face aos líderes mais valorizados. O terceiro nível é “technology” (15-20%): empresas norte-americanas e europeias de segunda linha na cadeia de abastecimento , electrónica industrial, materiais especializados, cibersegurança, sistemas ISR e tecnologias espaciais de uso dual. A Palantir já trabalha com O Departamento de Defesa dos EUA em contratos até 10 mil milhões de dólares, mantendo simultaneamente receitas comerciais diversificadas. Destacam-se também a L3Harris e a Kratos Defense, activas em comunicações militares, guerra autónoma e plataformas não tripuladas de próxima geração. Os fornecedores europeus de componentes para defesa aérea, radares e munições permanecem menos visíveis no mercado, mas estão estruturalmente integrados em programas com compromissos governamentais de longo prazo. Este segmento combina actualmente o menor prémio de valorização com a maior resiliência, mesmo num cenário de desescalada geopolítica parcial. «A QUESTâO CORRECTA NâO L SECTOR DA DEFESA ESTâ CARO?” MAS “QUE PARTE DA CADEIA DE VALOR ESTâ CORREoTAMENTE VALORIZADA?” » | João Lampreia, especialista de mercado na Freedom24 «os PAiSES EUROPEUS NâO REGRESSARâO A NiVEIS DE DESPESA INFERIORES A 2% D0 PIB » «os FABRICANTES EUROPEUS DE MUNIçOES JÁ OPERAM NA CAPACIDADE MÁXIMA E ESTAO A ATRAIR INVESTIMENTOS SIGNIFICATIVOS » ANDRÉ MANUEL MENDES